导读：在地产范畴持久趋向的引领下，我们猜测十年内家装行业产值将达 4 万亿，家假装为一个东西市场的投资吸引力将会延续上升，值得投资者抱以重点存眷。

纵不雅全部房地产财产链，在房地产开辟、买卖和治理全部重大的财产链条中，每一个阶段的市场介入者有所分歧，所需的焦点能力和出产要素也分歧，但装修和金融办事作为两个东西市场贯串在任何一个子范畴。东西市场的投资魅力在在不管整体财产的成长前景若何，东西的投入是肯定性的和前置的。

在第三期华兴 湃《长租公寓 万亿市场竞速跑》的专场论坛中，我们曾深度切磋长租公寓市场在化解国内房地产市场库存中的要害感化。连系最近新建室第全装修的政策出台，家装市场的投入将前置到衡宇出售和出租之前。在地产范畴持久趋向的引领下，我们猜测十年内家装行业产值将达 4 万亿，家假装为一个东西市场的投资吸引力将会延续上升，值得投资者抱以重点存眷。

第四期「华兴 湃」论坛聚焦 家装 行业，本次论坛上发布的家装行业研究陈述，从市场范围和首要介入者、行业款式演化、国内娘家装市场和上市、创业企业环境等多重维度入手，为投资者和创业者供给专业洞见。

「华兴 湃」是华兴的陈述会议系列论坛。湃形容水波相击之声，亦有冰镇冷浸之意。每期「华兴 湃」，将发布一份行业研究陈述，市场纷纷芜杂，我们致力成为深耕新经济范畴的出色研究者，给行业带来理性专业的声音。

市场空间：家装，万亿市场的潜力蓝海装修，贯串财产链的东西市场

纵不雅全部房地产财产链，装修和金融办事作为两个东西市场贯串在任何一个子范畴。东西市场的投资魅力在在不管整体财产的成长前景若何，东西的投入是肯定性的和前置的。跟着发改委对新建室第全装修要求的周全铺开和长租公寓市场的鼓起，装修的投入将前置到衡宇出售和出租之前，在地产范畴持久趋向的引领下，家假装为一个东西市场的投资吸引力将会延续上升。

图表 1：地产财产链市场介入者

来历：华菁证券研究所

家装市场已达万亿范围

装修市场传统上分为公装(写字楼、贸易、公共举措措施)和家装(室第)两个年夜范畴。按照中国建筑装潢协会的数据，2016 年公装市场产值为 1.88 万亿，家装市场产值为 1.78 万亿，合计装修行业产值到达 3.66 万亿。本陈述首要会商基在室第买卖的家装范畴的成长趋向。

从细分市场来看，家装可以分为新居装修市场，二手房买卖类装点窜造市场和非买卖的存量翻新市场。决议这三个细分市场范围的焦点身分别离为新居完工面积、二手房买卖面积和存量房革新比例。

新居装修市场

因为受地盘出让瓶颈的限制，我们认为将来新居的成交面积将不变在 10-12 亿平米每一年的程度上，大要率将不会延续 2016 年快要 14 亿平米的程度，在颠末扶植工期和发卖交房策略的光滑后每一年的完工面积将更加不变，我们估计将在 7.5 亿到 8 亿平米之间。曩昔 5 年，新居完工面积的复合增速为 5%，整体而言，我们认为这是个持久来看装修需求会相对不变的市场。

二手房买卖类装修

2016 年全国二手房买卖面积年夜约为 4.95 亿平米，是新居成交面积的36% 。二手房市场成交范围小在新居市场是房地产市场成长初、中期的阶段性特点，跟着市场的成熟，二手房的买卖范围将会超出新居成为主流。曩昔五年，二手房成交面积复合增速为 12.1% ，是三个细分市场中最高的。持久来看，我们认为二手房买卖类装修的需求是一个趋向上涨幅度年夜且肯定度比力高的范畴。

存量翻新

按照国度统计局的数据，截止 2016 年，我国城镇室第建筑面积为 290.2 亿平米，这此中，1999 年后完工的商品室第只有 88.7 亿平米，只占整体存量室第面积的 30.6%，其余的均为举措措施和装修比力陈腐的私房和房改房。这部门老旧房改房的革新需求叠加首批商品室第行将进入 10-15 年的初次革新周期，存量房的翻新需求也是一个持久不变增加的市场。从2010 年以后的数据看，每一年存量室第的翻新率在 1.5%-2% 的规模之间，五年复合增速为 5% 。基在今朝的存量房布局和积年完工面积的占比环境，我们判定这类革新市场的增幅年夜致将保持今朝小步缓跑的状况。

图表 2：积年存量房翻新率在 1.5%-2% 之间

来历：国度统计局，中国装潢建筑业协会、华菁证券研究所

(存量翻新比例=昔时非买卖类翻新面积/昔时存量室第建筑面积)

十年内家装行业产值将达 4 万亿

2016 年家装市场整体产值为 1.78 万亿，此中新居 7936 亿，二手房 5089 亿，存量翻新 4775 亿。单方装修产值约 1028 元/平米，我们估计单方装修价钱将追随整体 CPI 程度波动。基在上部门我们对细分市场家装面积需求的判定，我们猜测家装市场在十年内将到达 3.9 万亿的市场范围，此中新居 1.25 万亿，二手房 1.38 万亿，存量翻新 1.27 万亿。猜测 2016 到 2026 年的十年复合增速为 8% 。

图表 3：估计 2016-2026 年家装产值复合增速为 8%

来历：中国装潢建筑业协会、华菁证券研究所

2026 年为猜测 10 年复合增速

市场极端分离，龙头市占率晋升迟缓

因为与住房有关的消费存在非标、年夜额、低频的特点，而且中国地区幅员广宽，区域间因为天气和汗青习惯构成的消费者需求特征自然发生地区隔膜。这些身分都致使与住房市场相干的市场介入者的办事半径和品牌辐射很难在短时候构成垄断地位，全部室第财产链不管在开辟商仍是新居中介代办署理或是家装市场都显现极端分离的状态，龙头的市占率都未跨越 10% 。财产链中龙头市占率最高的是新居中介代办署理商，2016 年龙头世联行的市占率是 5.2% ，开辟商次之，发卖龙头恒年夜的市占率为 3.8% ，家装公司的龙头市占率是最低的，2C 为主的龙头东易日盛的市占率唯一 0.2% ，2B 为主的广田团体市占率为 0.6% ，即便将两者加起来计较家装龙头的市占率仍未跨越 1% 。

从 2010 年至今的成长趋向来看，各个子范畴的龙头市占率都显现晋升的态势，但整体增加都比力迟缓，家装行业十年间 B+C 端两龙头合计据有率只晋升 0.18 个百分点，依然是子范畴平分散度最高的。从装建筑筑协会发布的企业数目来看，十年间装修企业数目从 15 万家削减到 13.2 万家，平均每一年削减 2000 多家，行业的集中化趋向一向在延续进程中。

图表 4：家装企业数目逐年削减

来历：中国装建筑筑协会、华菁证券研究所

首要市场介入者

今朝的室第装修市场按基因布景首要可以分为四类市场介入者：

传统装修公司

传统装修公司中较年夜范围的根基已实现上市。具体来看可以细分为以广田、全筑股分为代表的，面临新居全装修市场以开辟商为首要客户的 2B型公司，和以东易日盛为代表的面临小我客户为主的 2C 型公司。比来一年以贸易和写字楼等公装为主营的公装公司也凭仗供给链优势最先切入家装市场，首要代表为金螳螂、亚夏股分。在互联网家装的年夜趋向下，这些传统的装修公司也纷纭成立本身的互联网家装品牌，或多或少改变了原本的贸易模式。此类公司在施工经验和供给链治理上有显著的先发优势，他们的问题首要在在作为行业里最长时候的玩家，面临行业持久存在的痛点自觉改变的阻力较年夜，在范围上获得进一步逾越性成长的难度更年夜。

财产链巨子

装修财产链上下流触及开辟商、建材商、中介公司、家电公司等，这些财产链巨子也纷纭操纵各自的优势成立了装修公司进入家装市场。这此中以万科链家结合成立的万链装修公司成长速度最快，相较在其它以单点优势切入市场的财产链巨子，开辟商和中介公司的连系同时集结了材料真个本钱优势和客户真个巨量进口，是以在成长速度上显示出高在同类敌手的优势。由财产链巨子倡议的家装公司在原始基因上起首具有了最少一点汗青优势，这一优势年夜都环绕材料本钱和供给链系统睁开，我们认为在行业今朝的成长阶段，供给链的优势决议了企业成长的速度和营业复制的不变性，是以对这一类型布景的公司我们认为会是成长较为快速且扎实的一类。但他们的问题也在在对施工真个治理并没有经验和革新能力，因此在今朝环境下也照旧面对着由于口碑的堆集难度而带来的范围上限制约，缺少一统江湖的能力。

创业型公司

2015 年以后行业中出现出年夜量的互联网家装公司，以区域市场为依托，他们各安闲痛点巨多的装修财产链上选择切入点进入市场朋分蛋糕。从贸易模式和本钱布局上看，此类创业型公司操纵互联网进行产物的尺度化界说，经由过程收集流量进行获客，操纵互联网手段对施工进行尺度化监控测验考试，改变了传统装修公司的本钱布局，在更小的毛利率规模内取得保存。必然水平上鞭策了行业的规范化、尺度化成长，但此类公司在材料本钱和供给链治理上的劣势也十分显著。在成长的早期阶段供给链的沉淀投入与企业做年夜范围之间的矛盾时刻存在。创业型公司在施工真个财产化和尺度化测验考试使得他们在口碑堆集上比传统公司更快速有用，但因为手艺的制约，今朝对施工真个手艺革新依然不克不及底子性地解决由于施工质量不不变而带来的投诉问题。互联网创业型公司若想对行业的贸易模式进行倾覆式替换，依然需要期待手艺的前进和工人财产化年夜趋向的到来。

平台型公司

以信息平台和撮合买卖为最初切入点的家装收集平台今朝根基上已构成以土巴兔和齐家网为代表两家独年夜的竞争款式。分歧在其它纯线上的互联网平台，家装平台因为需要年夜量参与线下的办事，自然融入了半垂直的性质。而跟着收集平台的扩年夜，两家的垂直化的水平也愈来愈深。收集平台垂直化的加深同时也加年夜了外来者进入的门坎，是以我们猜测在家装互联网平台的这个范畴将来的介入者可能不会太多，行业自己的护城河也许已由土巴兔和齐家网结合构建完成，将来收集平大驾的竞争也许将环绕两家进行。

图表 5：家装行业首要市场介入者

来历：华菁证券研究所

行业款式演化：从贸易模式变化到工业化手艺革命

家装行业集中度分离的行业款式一方面是因为地区和城市需求差别造成，更主要的缘由则在在原本的贸易模式和出产模式下治理和出产的半径都很是短，项目标管控和周转能力都十分有限，品牌溢价坚苦，龙头的范围天花板显著。总结而言，家装行业集中度低的本源性缘由有：

产物和办事非尺度化，难以实现高效快速复制

个性化需求与尺度化出产的矛盾没法和谐，市场笼盖度有限

施工质量不不变，信赖感成立坚苦，品牌溢价难度高

为冲破今朝的行业款式，整体行业需要进行最少三条理的变化：

起首，贸易模式变化实现产物尺度化

对原有不透明不规范，经由过程吃差价和增项收费的盈利模式进行变化，只有尺度化的产物和订价才具有复制的可能性。同时将分离在设计师和施工队手中、不尺度不肯定的利润获得体例变成集中的年夜范围采购，去除中心环节，使盈利模式更尺度可控。我们可以看到从 2013、2014 年最先鼓起的互联网家装就是在解决这一问题，年夜量新型尺度化家装产物的呈现改变了传统的贸易模式，同时也揭示了更快的范围增加能力，多家新创业在一两年内都纷纭冲破 20 亿的范围瓶颈，这是传统家装企业经由过程 10 年才到达的程度。我们认为完成贸易模式变化的公司龙头的年发卖范围有望到达 100 亿，打破持久禁锢传统模式下年发卖范围 30-50 亿的瓶颈。

其次，在产物尺度化根本上实现出产工艺的工业化

这一条理的变化将会使家装这个产物离开第一条理仅仅是营销层面的尺度化，而在现实的出产层面实现工业化。经由过程手艺手段对装修工艺的模块化拆分和组装，使需求的多样化在连结尺度化效力的条件下获得知足。这需要操纵手艺对供给链系统和治理系统进行全方位的提效。这将使家装公司从以往的人力和手艺驱动酿成手艺革新驱动。具有壮大供给链系统的公司将会有能力整合财产链上下流，具有更完全产物的交付能力。我们认为完成这一条理变化的家装公司因为供给链和管控系统上更不变且客户需乞降工人真个开放度更年夜，知足高客单价的调集产物能力更强，将会在范围上具有冲破 100 亿的能力。

最后，财产手艺革命带来的施工机械化

财产手艺革命带来的施工机械化将会完全补上行业人工欠缺，手艺质量不不变的最后一块短板，使口碑的堆集变得更有可能。从而使品牌的溢价变得更有价值，财产向年夜公司、年夜品牌集中。品牌溢价的构成和机械化带来的效力晋升和本钱降落将协力完成行业从碎片化向集中化的成长。

图表 6：家装行业集中度提高要完成三个条理的变化

来历：华菁证券研究所

贸易模式变化：尺度化产物

从 2014 年最先，家装行业互联网化如火如荼，呈现多量创业企业以互联网为切入点进入家装年夜市场，传统家装行业也纷纭成长旗下的互联网营业，使得装修这个传统行业一会儿又走上了新的风口浪尖。今朝来看，互联网对行业最年夜的改变在在对前端产物进行了尺度化和透明化处置，这使得营销阶段的客户定单转化率提高，下降了获客本钱。传统模式下获客因为首要靠人海战术，客户到店定单转化率在 15%-30% 之间，单客本钱约占合同金额的 30%，按客单价 10 万计较，获客本钱约为 3 万。而互联网模式下因为将产物进行了尺度套餐化和价钱透明化，到店定单转化率晋升到 40%-60% ，获客本钱下降到 700 元/单。

延长浏览：束装已成为家装行业的成长趋向，但缺少财产化尺度依然是一年夜问题

图表 7：互联网家装 VS 传统家装

来历：《互联网家装实践论》、华菁证券研究所

出产模式变化：内装工业化

内装工业化，即用工业化出产的体例进行内装。在国外发财国度的成熟系统是将传统现场施工的模块经由过程工场智能化、机械化、系统化出产，颠末进一步打磨处置以后，将制品搬到现场进行组装。瑞典新建室第中占装配扮装修的比例已到达 80%。日本也是装配式装修手艺成熟的年夜国。国外衡宇建筑与装修的装配式成长是联系在一路的，新建衡宇全装修交付比例高达 80-90% ，衡宇从建造到装修完成的一体化交付连系在一路，使工业扮装配手艺的成长获得范围化出产的根本。在我国，装修的工业化成长起首碰到的瓶颈是建筑装配化水平不高，其次是衡宇精装修交付比例也不高，这两者占整体新建衡宇的比例都不到 20% 。今朝固然装配扮装修因为在环保、出产效力等各方面不言而喻的优势获得了政策层面的鼓动勉励和撑持，但实操层面依然只是在一些公租房和写字楼等范畴进行试点。

施工手艺革命：将来尤可期

国外工业机械人龙头鲜有开辟装修范畴

家装行业实现出产工艺工业化后已可以年夜幅度晋升行业整体的出品品质，在工业化的根本上，施工机械化可以将进程质量再次晋升。对家装如许一个面对人工本钱上升，手工手艺尺度化水平不高的行业，出产进程的工业化 + 机械化将是改变行业竞争款式的最终兵器。从今朝国际上工业机械人的成长来看，工业机械人首要利用在汽车和电子范畴。欧洲和日本事先的四年夜工业机械人公司首要产物也年夜都散布在汽车、医疗和金属加工范畴。海外领先工业机械人公司在装修范畴并未见鼎力的结构，首要缘由在在国外在出产阶段的工业化、装配化已很是成熟，集约扮装修的效力很是高，对施工阶段尺度机械化需求偏弱，这致使施工的机械人开辟由于需求的不足而前进迟缓。

图表 8：全球机械人销量行业占比

资料来历：IFR, 华菁证券研究所

政策搀扶国产工业机械人成长，家装龙头加快结构将来

跟着我国生齿盈利的减退，劳动力生齿占比延续下降，而劳动力工资则呈现超在 GDP 增速的增加态势，我国作为一个制造业年夜国，在人力上的优势在逐步减退。是以成长国产工业机械人提高劳动出产率也被晋升到了主要的计谋层面。国度在政策上出台了多项政策鼓动勉励国产工业机械人的成长，2016 年 4 月工信部、发改委和财务结合对外布了中国机械人财产成长计划( 2016-2020 )，计划方针是到 2020 年国产工业机械人产量到达 10 万台，复合增加率约为 29% 。

今朝国内工业机械人市场除汽车范畴绝年夜部门份额被国外巨子占有外，电子、金属、化工和食物范畴的国产替换已在加快追逐。而家装范畴因为市场的差别致使国际巨子对装修机械人的开辟投入不足，反而成为国内企业有益的冲破口。装修机械人在施工质量和经济效益上的显著优势已吸引了国内家装行业龙头公司的留意，全筑、广田等都已最先采纳各类体例进里手装机械人的研发，对行业的将来进行结构。跟着财产巨子的资金投入和国度政策的搀扶，装修机械人将来的成长值得等候。

装修机械人经济效益显著

今朝国内装修机械人的开辟利用范畴集中在墙面喷涂，长沙万工机械人公司 2016 年开辟出第一款墙面施工机械人，可以实现墙面的喷涂和造型。施工机械人除在操作的尺度化上有显著的优势，年夜范围利用机械人取代人工在经济上也能够起到节流人力节俭本钱的感化，我们以喷涂机械报酬例，在年施工 10000 套的范围下，利用 50 台机械总投入 1500 万( 30万/台，10 年折旧无残值 )替换人工粉刷( 本钱 15 元/平米 )可节俭本钱 5100 万元/年。上述条件下，机械替换人工的盈亏均衡点是年夜约是1429 套 100 平米的房子(假定墙面施工面积 350 平米/套)。

海娘家装市场爱游戏：和上市、创业企业环境

海娘家装市场跟我国有两个凸起的分歧点：

新居精装修比例高：欧美国度新建室第的精装修比例到达80%以上，我国今朝年夜约不到 20%。

人工本钱高：年夜部门家庭在二次装修时本身脱手介入率高。

这两点特征使得海外市场中装修的营业年夜都归并在建筑公司里作为一个部分存在，表现在本钱市场上装修行业的年夜型上市公司都是以家居和建材卖场的情势呈现，而没有自力陈规模的装修公司。美国创业市场上家装范畴的公司首要为收集平台撮合型，而非垂直履行型，代表公司有 Houzz 和Porch 。日本市场则由建筑商和开辟商主导装修范畴，年夜团体下多种营业并存，笼盖全财产链，装修只是此中的一个子营业，年夜和房建和积水建筑的家装营业占比别离为 2.8% 和 6.6% 。

图 9：美国度装范畴创业公司以收集撮合为主

资料来历：公司网站，华菁证券研究所

本钱市场估值

A 股的 5 家装修公司中公装的营收范围年夜在家装，但家装公司在 3 年和 5年营收增速上远高在公装。PE 根基在 25X-35X 之间，家装龙头东易日盛( PE 23X )也年夜在公装龙头金螳螂( 15.5X )。PS 根基在 1.5X-2X 之间，公装家装差别不显著。

（作者：周雅婷 原题目：家装行业陈述：从分离到会聚的艰巨逾越 | 华兴 湃）